1 全球工业电机龙头，全面发力 EV 电机&光储
全球电机与驱动龙头制造商，三大洲生产布局销售遍布五大洲。
公司的主营业务是电机及控制、光伏储能及电源电池，其中电机及控制业务主要分为工业电机及驱动、日用电机及控制及电动交通。
公司电机板块整体在国内位列第一，拥有 9 大电机品牌，产品规格从 5W 的微特电机延伸到 50MW 的高压电机，涵盖了下游的 7 个子品类：包括 EV 电机、低压电机、高压电机、驱动控制、日用电机、工业自动化、发电机等，70 个产品系列涵盖 18 个细分子行业，包括油气、石化、电力、采矿、轨道交通、建筑楼宇、环保及水处理、设备自动化、新能源汽车等领域。
目前公司拥有亚洲、欧洲、美洲三大制造基地，包括中国、越南、英国、德国、奥地利、意大利、波兰、塞尔维亚、墨西哥、印度（国内 25 个，东南亚 1 个，欧洲 12 个，美洲 1 个）的 39 个制造工厂和 4 个研发中心，员工 15000 余人，销售网络遍布五大洲。
电机各细分领域全球化布局，发力光储打开新增长曲线。
1984 年，公司前身上虞县多速微型电机厂成立；
2002 年 A 股上市；工业电机领域，先后收购欧洲 ATB、意大利 SIR、国内南阳防爆、意大利 OLI 和美国 GIM 工业电机业务部；微特电机领域，与日本松下合资，收购美的、海尔旗下电机公司；车用电机领域，2011 年开始战略布局，2015 年投产 10 万套 EV 电机项目，2017 年切入海外豪华车供应链，2019 年-2020 年获得采埃孚巨额定点并联手成立合资子公司开拓国际市场；光储业务领域，2013 年成立龙能电力，布局分布式光伏运营，2019 年组建储能团队，2020 年龙能电力开始分拆 IPO 上市准备，2022 年与牧原达成战略合作，拟共同投资百亿储能项目。
电机业务稳定增长，带动收入利润体量上升。
2021 年公司实现营业收入 139.99 亿元，同比增长 11.41%；实现归属于上市公司股东的净利润 9.88 亿元，同比增长 13.96%，主要系工业电机业务稳定增长，日用电机及控制和电动交通业务快速增长带动。
2018-2021 年公司收入 CAGR 达 8.12%，归母净利润 CAGR 达 15.76%，收入稳定增长主要系电机及控制主业稳定增长，归母净利润增速高于收入增速主要系收入体量上升带来的销售和管理费用的摊薄以及 2021 年 4.5 亿非流动资产处置损益导致；2022 前三季度公司实现营业收入 112.51 亿 元，同比增长 7.38%；实现归属于上市公司股东的净利润 7.84 亿元，同比增长 17.10%。
电机及控制是公司主要收入来源，国内销售占比 60%，欧非美合计占比近 30%。公司的主营业务是电机及控制、光伏储能及电源电池，2016-2021 年主营收入比重均为 99%以上。2021年工业电机及驱动占比 56%，日用电机及控制占比 26%，交通电机占比 5%。
分地区来看，2021 年中国大陆销售占比为 60%，往年也保持在 55%以上，2021 年欧非区销售占比为 19%，近年来占比略有下降，2021 年美洲销售占比为 11%，近年来销售占比不断提升，2021 年亚太（除中国）销售占比为 75%，近年来略有下降。
原材料价格回落，盈利能力有所修复。
2019-2021年，公司综合毛利率分别为26.98%、24.46%和 22.62%，其中电机及控制装置业务毛利率分别为 28.42%、25.74%和 23.76%，其中工业电机 2021 年毛利率为 27.45%，微特电机为 16.67%，交通机电为 18.35%。
2020 年综合毛利率下滑主要系受疫情影响，下游资本支出有所收缩影响电机需求，此外由于执行新收入准则，运输费计入营业成本导致总体毛利率下降 1.76 个百分点；2021 年综合毛利率下滑受硅钢片、钕铁硼、铜等原材料价格及海运费上大幅上涨影响。
2022 前三季度综合毛利 率为 23.83%，原材料价格回落带动盈利修复。
规模效应凸显带动期间费用率降低，持续高研发投入贯彻驱控一体化战略。
公司自 2019 年以来期间费用率稳定向下，系公司收入体量不断扩张，规模优势不断凸显；其中研发费用率不降反升，2019-2022 年前三季度研发费用同比增速也显著高于收入增速，反映公司加大研发投入，1）持续推进新产品产业化；2）布局工业互联网领域，以软件为切入口与下游 B 端建立强客户黏性；3）控制领域技术投入不断加大，贯彻执行驱控一体化战略，逐渐实现从单体电机、到电机与驱动控制、最后到电气系统集成的多学科综合性产品的转变。
公司在上海设立中央研究院，在杭州、大阪、杜塞尔多夫有三个电机及驱动控制机构，形成了遍及 50 多个国家的研发、制造和业务网络，利用全球互动、协同的研发平台，实现在电机及驱动领域的全球研发优势，以此打造以电机本体、驱动控制、工业自动化及其系统解决方案为核心业务的更具竞争力的电机主导产业。
前任董事长（创始人）陈建成为公司实际控制人，股权结构较为集中。
截止 2022 年 9 月 30 日，卧龙舜禹为公司的第一大股东，持股比率为 32.15%，卧龙控股、香港中央结算有限公司和陈建成为公司第二、第三、第四大股东，分别占有股权 4.69%、1.79%和 1.39%。陈建成先生间接通过卧龙控股、卧龙舜宇合计持有公司 38.45%的股份，为公司实际控制人。
2 EV 电机：电驱动千亿高成长赛道，携手采埃孚进击全球市场
2.1 双电机带动全球电机市场高增长，技术迭代&驱控一体提高行业壁垒
电机是整车核心零部件，价值占比 5%-10%。
驱动电机是新能源汽车三大核心零部件（动力电池、电机和电控）之一，占整车价值5%-10%，作为车辆行驶的执行机构，决定新能源汽车的最高车速、加速性能和最大爬坡度等动力性能，其工作原理为：1）用电磁感应原理实现电能向机械能的转换，驱动车辆行驶；2）当车辆减速时，车轮带动电机运转为电池组充电，实现机械能向电能转换。
目前永磁同步电机借助其功率密度高、能耗低、体积小、重量轻等优势，已成为我国新能源汽车中最广泛应用的驱动电机类型（2019 年占比 99% 以上），一台驱动电机主要由定子组件、转子组件以及端盖、机座和其他辅助结构件组成。
电机、电控系统趋向集成化。
通过将驱动电机、端盖与减速器三个部件进行两位一体化或三位一体化设计，可使电驱动系统体积减小、重量降低，且车辆系统的布局愈加灵活并降低铜线等整车线束的使用，从而增加司乘人员空间与储物空间。同时，车重的降低可有效提升新能源汽车的续航里程。
电驱动系统未来将从分立化向集成化、一体化推进，长远来看，电机、减速器、电机控制器、DC/DC、高压分线盒、充电机等零部件都会集成为一个大的动力总成，目的是实现高压器件的共用，减小体积，降低成本，优化整车布置。
我们对全球电机、电机控制器及三合一市场规模进行了测算，预计 2025 年全球新能车用电机市场规模达 874 亿元，21-25 共四年 CAGR 达 44%，电机控制器市场规模达 905 亿元，若假设 25 年全部为电机、电机控制器、减速器三合一系统，市场规模达 1573 亿元。
1）新能源车产量：电池成本持续下降、各国新能源汽车补贴力度加大、禁燃态度明确等有利因素，预计全球电动化进程会持续加速，2025 年全球电动汽车产量将达 2750 万辆。
2）双电机渗透率：据中国汽车工业协会国内新能源车销量数据和华经产业研究院数据测算，2020 年我国双电机渗透率达 7.10%，鉴于我国电动车终端市场在全球的领先性，应用该数据于全球测算，伴随比亚迪、特斯拉、奔驰、奥迪、广汽等车企均推出了大量采用“双电机四驱”的新能源汽车车型，未来 B 级以上纯电动乘用车中双电机的配置将逐步成为主流，双电机四驱车型的占比逐步提升也是推动驱动电机需求量增长；
3）单价：参考巨一科技招股说明书，电机平均单价 2000-3000 元，电机控制器平均单价 2800-3500 元，2021 年三合一系统销售单价在 5315.26 元。
主机厂和第三方供应商平分电机市场，主机厂份额提升带动电机行业集中度上升。
我国新能源汽车电机行业企业可分为整车和第三方供应商，整车企业为完善产业链布局、保 证产品适配性和降低汽车生产成本，自行研发生产驱动产品，通常自产自用，典型代表如特斯拉、比亚迪、长城汽车和蔚来汽车；第三方电驱动供应商可进一步细分为专业新能源电机供应商、传统电机供应商、海外第三方及其他。
从集中度来看，2021 年 CR3/CR5/CR10 分别为 40%/53%/75%，2022 上半年 CR3/CR5/CR10 分别为 46%/57%/76%，CR3 份额提升较为明显，整体集中度在头部主机厂高增下有所提升。2021 年累计装机中，弗迪、特斯拉、方正电机装机合计占比 40%，三家头部企业格局逐步稳定。
扁线和 800V 平台作为下一代产业趋势，提升行业竞争壁垒。
扁线相比圆线在功率密度、效率、散热、噪音控制方面都有显著优势，有效提高电机功率密度，扁线电机是未来发展趋势，根据 NE时代数据，国内目前扁线电机装机占比达 47%，比亚迪、特斯拉、蔚来已达到 70%以上，未来二三线新增车型大概率以扁线为主。
扁线电机相比圆线电机格局相对更优，国内 95 家电机企业，只有 25 家可提供扁线电机，前十出货量高度集中达 94%；此外 800V 平台作为未来解决补能效率的重要手段，各家主机厂竞相布局，其对电机高压绝缘性提出更高要求，高压平台提升电机功率的同时电机设计会变得更加复杂；扁线和 800V 相关工艺壁垒更高，行业竞争壁垒提升，具有工艺积淀和先发布局的企业有望在电机的技术迭代中提升市占率。
电机电控一体化趋势明晰，行业将加速整合。
国内新能源乘用车三合一电驱动系统渗透率持续上涨，2021 年累计搭载 175 万台，占总电机电控装机比例达 54%，相比 2020 年提升 13 个百分点，主机厂对驱动系统集成的需求在提升。通常组件端产品同质化、竞争激烈，通过做成驱动系统级别，可实现产品的差异化，并与主机厂保持较强的合作黏性。
在集成化趋势下，未来电机与电控企业的业务交叉程度逐步提高，能提供电机电控一体化动力总成的企业将获得较高的市场份额和更高的单台价值量（3000 元/台提升至 5000 元/台），而电驱动系统整体设计对企业的电机设计能力、电力电子设计能力、控制算法优化能力、精密机械加工制造能力、成本控制能力等综合实力要求较高，电机电控行业整体壁垒提升。
短期盈利承压，原材料价格回落有望带来电机企业盈利修复。
永磁同步电机原材料成本超过 60%，主要包括永磁材料（钕铁硼）、硅钢片、钢材、铜材等，2021 年因新能源车、风电、工业电机等下游需求拉动，钕铁硼上游氧化镨钕材料自 20 年 5 月底部 268 元/kg 上涨至 22 年 4 月最高点 1040 元/kg，硅钢片自 20 年 4 月底部 4710 元/吨上涨至 21 年 6 月高点 9050 元/kg，受原材料价格影响，电机企业毛利率承压，2022 下半年以来原材料价格有所回落，电机企业盈利能力有望修复。
2.2 借力采埃孚打开海外电驱动市场，在手订单近 90 亿元
深耕 10 年静待花开产品力得到验证，21 年以来发力国内新能车市场。
公司2011年开始布局 EV 电驱动领域；
2015年在浙江上虞投资建设 10 万套/年 EV 电机量产项目；
2018年量产项目基本落地，全年产量达9万台，成为部分国内新能源汽车生产厂商的重要供应商；
2019年拿到德国采埃孚 22.59 亿元定点，产品竞争力获得国际巨头验证，成功打入海外市 场；
2020年开始与采埃孚成立合资公司，总部设立在中国上虞，依托中国、欧洲塞尔维亚、北美墨西哥三大制造基地，精准辐射亚、欧、北美市场，导入海外主流整车厂订单，成为全球领先的新能源汽车驱动制造商；
2021年以来，公司战略聚焦国内新能车市场，借力采埃孚的信用背书，收获国内车企的大额定点不断。
采埃孚发力国内 800V 电驱动市场，卧龙作为战略合作伙伴充分受益。
采埃孚成立于 1915 年，是全球最大的汽车零部件供应商之一，2019 年在国内销售额达 58 亿欧元。
为迎合电动出行的发展战略，采埃孚于 2021 年 1 月 1 日成立了新的事业部（由原乘用车传动技术事业部和电驱动事业部合并），目前研发团队搭建完毕覆盖混动、400V 和 800V 纯电领域，公司在 2030 年前需要交付的乘用车及商用车电驱动领域的订单量已经接近 230 亿欧元。
采埃孚位于杭州的电驱动工厂 9 月 2 日全下线，包含一期 40 万套年产能车桥传动系统及减 速器齿轮组和二期 20 万套 800V 电驱动桥总成；沈阳工厂也在 2021 年 4 月开工，计划于 2023 年正式投产。
转型后将分别拥有大约 30 万左右的电驱动系统产能，从而为整车企业提供完全本地化的电气化动力总成系统，卧龙作为采埃孚在国内电机的战略伙伴，为其电驱动系统提供一部分的定转子，有望充分受益其高压 800V 多合一电驱系统在市场的推广。
乘用+商用双线并行，在手订单近 90 亿元。
目前在新能源汽车领域，产品覆盖从 A00 级乘用车、高端 C 级乘用车、客车、重卡、物流车到工程机械领域，形成以驱动电机、纯电驱动系统、混合动力系统在内的完整产品链；
在乘用车领域，成功突破小鹏、吉利、五菱、纬湃等重点客户，公司目前乘用车累计在手订单达 86.35 亿元，其中高端车型电机产能已超过 50 万台；
在商用车领域，与宇通、三一、潍柴、吉利商用等细分领域头部厂商的业务持续拓展；
在新能源物流车领域，协力配套瑞驰、吉利、开瑞、厦门金旅等车企，市场占有率据行业第一位。
此外，公司与采埃孚内部项目已经全面量产，新项目的建设按计划推进，公司产品已经在欧美豪华车型上大批量装机。新技术新产品方面，公司已经接到多个高压平台的定点，产能提升也按照计划进行推进。
航空电驱动及控制领域处于国际一流水平，电踏车领域已量产未来可期。
在电动航空领域，公司 2019 年开始布局动力驱动力产品，牵头编写了电动飞机电推进系统适航标准，22 年 8 月与中国商飞民用飞机技术研究中心共同成立航空点动力系统创新中心，加速面向商用飞机的航空电动系统（10KW-2MW）的产业化应用，目前形成“3+1”产品布局，获得了某央企客户的首批订单。
在电踏车领域，欧力公司是公司发展电踏车电机的平台，旗 下 OLI eBike Systems 产品线 2015 年即开始研发生产中置电机驱动系统，可提供全套 ebike 解决方案，产品定位中高端，21 年 5 月 2 条生产线建成投产，正常运行后全年产能可达 10 万台整机，中长期产能展望可达 50 万台，目前在意大利和中国都有生产线，销量增速可观。
3 光储：协同牧原战略布局光储，拟分拆上市打造光储新星
整县推进政策刺激分布式光伏占比快速提升，23 年硅料产能释放后装机有望高增。
2021 年 6 月，国家能源局发布《关于组织申报整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的 通知》，整县推进政策指引下，分布式光伏发展加快，国内分布式光伏装机累计占比2021年 末达 35%；新增装机方面，2021 年首次分布式首次超过集中式，2022 上半年分布式光伏装 机达 19.7GW，占比达 64%。
分布式光伏发展前景广阔，叠加硅料产能 2023 年释放终端电站 IRR 修复，分布式装机有望高增。
新型储能装机规模保持高速增长，电化学为主要装机形式。
全球新型储能累计装机规模从 2017 年的 3.8GW 增长到 2021 年的 25.4GW，CAGR 为 60.8%。截至 2021 年底，全球新型储能的累计装机规模为 25.4GW，同比增长 67.7%，其中，锂离子电池占据绝对主导地位，市场份额超过 90%。
全球新型储能新增装机规模从 2017 年的 1.8GW 增长至 2021 年的 10.3GW，CAGR 为 54.7%，保持高速增长态势。其中，全球电化学储能新增装机规模从 2017 年的 1.16GW，增长至 2021 年的 8.66GW，CAGR 为 65.3%。
全球碳中和主题支撑长期储能需求，2022-2025年全球储能新增需求量约630GWh。
国内方面，2025年储能装机规模目标、市场地位、商业模式已明确，伴随未来电芯降本和光伏组件降本，发电侧、用户侧经济性逐步提升，电网侧，在政策推动下正式纳入电网调度 范畴起量在即；欧洲方面，高电价强化储能系统经济性，用户侧爆发；美国方面，政策端强烈支持发电侧、用户侧高速发展。
随着碳中和目标成为社会共识，全球储能行业市场规模实现快速增长。
据测算，全球 2022-2025 年发电侧、电网侧、用户侧、5G 基站、其他辅助服务新增储能需求量分别为 190GWh、34.4GWh、364.9GWh、30.3GWh、10.4GWh，总共约 630GWh。
国内领先的分布式光伏电站投资运营商龙能电力拟 IPO 分拆上市，携手牧原布局光储，成立卧龙储能子公司完善布局。
龙能电力 2013年 10月由公司与龙柏集团合资成立，是国内最早一批分布式光伏企业，最早着重在浙江省及周边地区自行开发建造分布式光伏发电项目，目前业务已拓展至浙江、江西、安徽、河南等全国 7 个省份，2019 年开始组建储能团队，启动相关研发项目储备并推进落地。
22 年 4 月，50MW/100MWh 龙能电力上虞储能示范项目（电网侧）入选浙江省第一批新型储能示范项目，卧龙集团与牧原达成全面战略合作协议，与牧原计划计划设立投资上百亿的专业光储项目公司，共同开发光储项目；6月25日公告，卧龙电驱对龙能电力增资，并引入战略合作伙伴牧原股份；10 月 14 日公告，卧龙拟与深圳市芊亿新能源合伙企业合资成立浙江卧龙储能系统有限公司，完善储能布局；龙能电力 21 年实现收入 1.7 亿元，16-21 共 5 年 CAGR 达 36%，21 年净利润 0.6 亿元，16-21 共 5 年 CAGR 达 18%。目前正计划分拆上市，打造光储高增长新星。
